En los últimos años he trabajado bastante con inversores institucionales interesados en el self-storage. La atracción inicial suele ser fácil de entender.
El sector tiene muchas de las características que buscan los inversores. Los ingresos proceden de un gran número de clientes particulares, no de unos pocos inquilinos. Los contratos son de corta duración, lo que permite ajustar las rentas con relativa rapidez a las condiciones del mercado. Los costes de mantenimiento y la inversión recurrente suelen ser limitados y relativamente predecibles. La demanda procede de muchas fuentes distintas y, una vez que un centro alcanza una ocupación estabilizada, el flujo de caja tiende a ser muy visible y relativamente predecible. Al mismo tiempo, los contratos cortos y una base de clientes muy atomizada dejan margen para seguir aumentando los ingresos a través del precio.
En muchos mercados europeos existe además una historia de crecimiento atractiva. La propiedad sigue estando fragmentada, el sector continúa desarrollándose y parece haber bastante margen para crear plataformas profesionales de mayor escala.
Todo eso, puesto en una presentación de inversión, puede hacer que el self-storage parezca casi hecho a medida para el capital institucional.
La dificultad empieza cuando intentas desplegar el capital.
El capital busca escala. El self-storage crece centro a centro.
Aquí es donde la tesis de inversión empieza a complicarse.
Los inversores institucionales necesitan poner cantidades significativas de capital a trabajar. Una inversión de 5 o 10 millones de euros en un centro de self-storage puede ser perfectamente atractiva por sí sola, pero no mueve demasiado la aguja para un fondo que quiere desplegar 100 o 200 millones de euros en el sector.
El self-storage, mientras tanto, tradicionalmente ha crecido un centro cada vez.
El atajo más evidente es adquirir una cartera o una plataforma existente. Obtienes escala de inmediato, normalmente junto con un negocio en funcionamiento, un equipo de gestión y centros que ya generan ingresos. El problema es que las buenas plataformas no salen al mercado con demasiada frecuencia y, cuando lo hacen, suele haber bastante capital compitiendo por ellas. Gran parte de la creación de valor ya se ha producido y el precio tiende a reflejarlo.
Construir una plataforma ofrece una propuesta distinta. En lugar de pagar a otro por haber encontrado los emplazamientos, desarrollado los centros y llevado esos centros hasta la estabilización, puedes capturar tú mismo parte de ese valor. Además, tienes mucho más control sobre la ubicación, la calidad del edificio, el mix de unidades, la marca y los sistemas operativos.
Normalmente he encontrado que esta parte del argumento es relativamente fácil de defender. La dificultad viene después.
Si la estrategia es desarrollar diez o veinte centros, todavía hay que encontrar diez o veinte buenos emplazamientos. Hay que negociar cada adquisición, obtener las autorizaciones necesarias, construir cada inmueble y después llevarlo hasta una ocupación estabilizada. La cartera puede acabar representando una cantidad importante de capital invertido, pero no aparece como una cartera. Hay que construirla.
Y eso necesita tiempo.
El reloj de la TIR empieza a correr antes de que la plataforma esté lista
El tiempo es probablemente la tensión que me he encontrado con más frecuencia.
Una estrategia de desarrollo puede ofrecer una rentabilidad atractiva sobre el papel, pero el capital institucional es muy sensible al tiempo que tarda en generarse esa rentabilidad. El capital tiene que desplegarse y, cuanto más tiempo permanece invertido antes de que se cree el valor, mayor es la presión sobre la TIR.
El desarrollo de self-storage funciona con un calendario bastante distinto.
Encontrar el inmueble adecuado puede llevar meses. Negociar la adquisición lleva más tiempo. La planificación o las licencias pueden ser sencillas en un municipio y sorprendentemente difíciles en el siguiente. Después vienen el diseño, la construcción y el equipamiento.
Y abrir el centro no es el final del proceso.
Un centro de self-storage todavía tiene que llenarse.
Este último punto es especialmente importante. En muchos desarrollos inmobiliarios, terminar y alquilar el edificio completa en gran medida el plan de negocio. En self-storage, abrir las puertas es en realidad el comienzo de otra fase. Hay que captar clientes uno a uno hasta que el centro alcance una ocupación estabilizada.
Eso puede llevar varios años.
Durante ese periodo, el centro puede estar funcionando exactamente según lo previsto. La ocupación puede crecer conforme al plan, las rentas pueden evolucionar en la dirección correcta y la economía final del centro estabilizado puede resultar muy atractiva. Pero el flujo de caja y el valor que justificaban la inversión inicial todavía se están creando.
Esto genera un desajuste incómodo. El desarrollo suele ser una de las vías donde se puede capturar más valor, pero también es la que más tarda en producir una cartera estabilizada.
Comprar centros existentes resuelve buena parte del problema del tiempo. Los ingresos están ahí desde el primer día, el capital se puede desplegar mucho más rápido y existe bastante más visibilidad sobre el rendimiento. Pero, naturalmente, esa certeza se paga.
Aquí es donde el reloj de la TIR puede empezar a influir en la estrategia. Existe una tentación natural de acelerar el despliegue, ya sea pagando más por centros existentes, aceptando emplazamientos que en otras circunstancias se habrían rechazado o acometiendo varios desarrollos simultáneamente.
Ninguna de esas decisiones es necesariamente equivocada. Pero me parece útil distinguir entre moverse rápido porque la oportunidad es buena y moverse rápido porque el capital necesita ser desplegado.
No siempre es lo mismo.
Un pipeline no es una cartera
Un plan de negocio puede hacer que la expansión parezca maravillosamente ordenada.
Tres centros adquiridos el primer año, cuatro el segundo, otros cinco el tercero. Añades las hipótesis de inversión, los periodos de construcción y las curvas de ocupación, y una plataforma empieza a aparecer en la hoja de cálculo.
La realidad rara vez es tan disciplinada.
Un estudio de mercado puede identificar una ciudad con una demografía atractiva, poca competencia y una demanda aparentemente sólida. Eso no significa que exista allí un inmueble adecuado a un precio que haga funcionar los números.
El self-storage tiene requisitos inmobiliarios bastante específicos. Necesitas una buena zona de influencia y un acceso razonable. El edificio o el terreno tienen que funcionar físicamente. El planeamiento debe permitir el uso. Los costes de construcción tienen que tener sentido. Y, después de todo eso, el precio de adquisición todavía tiene que dejar margen suficiente para obtener una rentabilidad aceptable.
Encontrar un emplazamiento que cumpla esas condiciones es manejable. Repetirlo diez, veinte o treinta veces manteniendo al mismo tiempo un calendario de inversión es bastante más difícil.
Por eso tiendo a ser prudente con los programas de adquisiciones perfectamente regulares que aparecen en los planes de negocio. Son necesarios para modelizar — hay que poner las fechas en algún sitio — pero pueden crear una falsa sensación de certeza.
Algunos años aparecen las oportunidades. Otros, no.
La verdadera prueba llega cuando no aparecen y hay capital comprometido esperando ser desplegado. Mantener la disciplina de inversión es relativamente fácil cuando no existe presión por comprar. Se vuelve bastante más difícil cuando el plan de negocio dice que ya deberías haber adquirido tres inmuebles.
La plataforma operativa tiene que llegar antes que la cartera
Encontrar los inmuebles es solo una parte del problema. También necesitas personas que sepan operarlos.
Esto se hace especialmente evidente cuando se entra en un mercado de self-storage menos maduro. Puede haber muchos profesionales con experiencia en inmobiliario, construcción, finanzas y marketing, pero relativamente pocas personas que hayan abierto un centro de self-storage, lo hayan llevado hasta la estabilización y después hayan gestionado una cartera con múltiples centros.
Esa experiencia importa más de lo que puede parecer desde fuera.
El self-storage no es un negocio especialmente complicado, pero hay muchas pequeñas decisiones que afectan al rendimiento. El mix de unidades, los precios, las promociones, el revenue management, la conversión de ventas, los cobros, el marketing local, el personal y la atención al cliente importan. Ninguna de estas cosas es especialmente difícil de forma aislada. Hacerlas todas bien, de manera consistente y en varios centros, es lo que acaba creando una buena plataforma operativa.
Parte de esto se puede aprender y, por supuesto, se puede contratar a personas procedentes de sectores cercanos. Pero hay una diferencia entre entender los principios y haber visto lo que ocurre realmente cuando un centro nuevo abre casi sin clientes, cuando un tamaño de unidad se llena mucho más rápido de lo esperado, cuando hay muchas consultas pero poca conversión, o cuando la ocupación parece buena pero la renta media no acompaña.
Esos son problemas operativos, no problemas inmobiliarios.
En los mercados de self-storage consolidados suele existir un grupo de operadores con experiencia que ya se ha enfrentado a esas situaciones. En mercados más jóvenes, ese grupo puede ser sorprendentemente reducido o, en ocasiones, prácticamente inexistente.
Para un inversor que construye una plataforma desde cero, esto crea otro problema de secuencia.
No puedes esperar a tener diez centros para crear el equipo de gestión. Los sistemas operativos, la estrategia de precios, la capacidad de marketing, el reporting y la estructura de gestión tienen que estar preparados mucho antes. Idealmente, buena parte de todo ello debe estar lista antes de que abra el primer centro.
Pero un equipo capaz de gestionar diez centros puede parecer caro cuando solo está gestionando uno o dos.
Me he encontrado con esta tensión varias veces. En un modelo centro por centro, los costes de estructura pueden parecer excesivos durante los primeros años. La reacción natural es mantener la organización lo más ligera posible e incorporar personas más adelante.
Hay cierta lógica en ello. Pero, si se lleva demasiado lejos, se corre el riesgo de ahorrar precisamente cuando se está construyendo la plataforma operativa. Los primeros centros son donde se prueban los procesos, el equipo aprende el mercado y el modelo operativo empieza a tomar forma.
Lo que al principio parece un exceso de estructura puede ser, en realidad, parte de la inversión necesaria para crear la plataforma.
La escala es algo más que el número de centros
Por eso creo que existe una diferencia importante entre reunir una cartera y construir una plataforma.
Una cartera puede ser simplemente una colección de inmuebles. Una plataforma debería convertirse en algo más.
Tiene un equipo de gestión, sistemas operativos, capacidad de captación de clientes, pricing y revenue management, datos, una marca y, idealmente, un pipeline capaz de generar la siguiente generación de centros.
A medida que el negocio crece, todo eso empieza a generar economías de escala. El marketing se puede gestionar de forma centralizada. El revenue management se vuelve más sofisticado a medida que mejoran los datos. La tecnología y los sistemas se reparten entre más centros. Los costes de gestión pesan menos en relación con los ingresos. Lo aprendido en un centro se puede aplicar al siguiente.
Con el tiempo, la infraestructura que parecía cara cuando había dos centros se convierte en una de las cosas que hacen valioso al negocio de mayor escala.
Y eso también importa a la hora de vender.
Un comprador que analiza veinte centros de self-storage gestionados individualmente no está necesariamente analizando la misma inversión que otro que estudia veinte centros respaldados por un equipo de gestión experimentado, sistemas comunes, datos operativos fiables, una marca establecida y un pipeline de desarrollo creíble.
Los edificios pueden ser idénticos.
Lo que los rodea no lo es.
Y esa diferencia importa porque la escala puede cambiar no solo la eficiencia con la que funciona el negocio, sino también quién puede — o quiere — comprarlo.
La salida rara vez llega en el momento perfecto
Una plataforma de desarrollo no madura toda al mismo tiempo.
Cuando los primeros centros alcanzan una ocupación estabilizada, el siguiente grupo puede seguir en fase de llenado y los desarrollos más recientes quizá acaben de abrir. También puede haber centros en construcción y otros todavía avanzando en el proceso de planificación.
Mientras tanto, el periodo de inversión institucional sigue avanzando.
Esto plantea una pregunta que es fácil pasar por alto cuando se prepara el plan de negocio inicial: ¿qué tendrá exactamente el inversor cuando llegue el momento de vender?
Una cartera de diez centros estabilizados es relativamente sencilla de valorar. Existe un historial operativo, un flujo de caja visible y evidencia de lo que puede producir cada inmueble.
Una plataforma con tres centros estabilizados, cuatro todavía en fase de llenado, dos en construcción y otros cinco en distintas fases del pipeline es diferente.
Puede quedar bastante valor por materializar, pero una parte todavía tiene que demostrarse.
El vendedor, naturalmente, querrá que se reconozca ese valor futuro. El comprador, también naturalmente, querrá descontar el trabajo y el riesgo que todavía quedan por asumir.
Esto no significa que un inversor tenga que esperar a que todos los centros estén maduros antes de vender. En muchos casos tendría poco sentido. Un pipeline de desarrollo creíble, un equipo experimentado y una capacidad demostrada para abrir centros y llevarlos hasta la estabilización pueden tener valor por sí mismos.
Pero no todos los pipelines valen lo mismo.
Una lista de ciudades en las que la empresa quiere abrir centros es una aspiración. Emplazamientos bajo control, proyectos con la planificación avanzada, desarrollos en construcción o centros próximos a abrir son algo muy distinto.
Por tanto, el momento de la salida tiene un efecto importante sobre cuánto del valor que está creando la plataforma consigue capturar el inversor original.
Esperar permite que más centros alcancen la estabilización, hace más fácil demostrar su rendimiento y reduce parte de la incertidumbre que un comprador tiene que incorporar al precio.
Pero esperar también alarga el periodo de inversión.
El reloj de la TIR no ha desaparecido.
Pagar por el valor o crearlo
No creo que nada de esto debilite el argumento a favor de la inversión institucional en self-storage.
En todo caso, el desarrollo continuado del sector sugiere lo contrario. Una plataforma de self-storage a escala y bien gestionada puede reunir muchas de las características que los inversores institucionales buscaban desde el principio: flujos de caja diversificados y visibles, flexibilidad de precios, escala operativa y una cartera suficientemente grande como para atraer cantidades importantes de capital.
Pero existe una diferencia importante entre comprar esa plataforma y crearla.
Comprar un negocio consolidado proporciona escala inmediata, flujo de caja, capacidad operativa y, normalmente, un equipo de gestión que ya conoce el negocio. También elimina buena parte de la incertidumbre relacionada con el desarrollo y la fase de llenado.
La desventaja es sencilla: hay que pagar por todo eso.
Construir la plataforma ofrece la posibilidad de capturar una mayor parte del valor. Pero ese valor adicional no aparece gratis. Es la compensación por asumir el riesgo de desarrollo, de llenado, operativo y de ejecución que, de otro modo, habría asumido el propietario anterior.
Y, sobre todo, requiere tiempo.
Esta es la paradoja a la que sigo volviendo.
Los inversores institucionales se sienten atraídos por el self-storage por lo que puede llegar a ser una plataforma a escala y estabilizada. Sin embargo, crear esa plataforma exige aceptar muchas de las cosas que el capital institucional normalmente preferiría minimizar: inversiones individuales relativamente pequeñas, calendarios de despliegue inciertos, riesgo de desarrollo, la creación de una estructura operativa y un periodo largo antes de que la cartera esté plenamente madura.
Así que quizá la elección no sea realmente entre comprar self-storage y desarrollar self-storage.
Es entre pagar por una plataforma que otro ya ha creado y aceptar el tiempo y el riesgo de ejecución necesarios para crear ese valor uno mismo.
Ambas opciones pueden tener sentido.
Pero son propuestas de inversión muy diferentes.
Lo atractivo es la plataforma una vez construida. Lo difícil — y muchas veces donde se crea la rentabilidad — es todo lo que tiene que ocurrir para llegar hasta allí.